Comentario a la Sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 13 de diciembre de 2017. La Audiencia Provincial de Madrid estima pertinente que la valoración pericial del precio de las participaciones, hechas por los mecanismos previstos en un pacto parasocial, en virtud del cual se habilitaba a que el demandante pueda ejercitar un derecho de venta al demandado, pueda ser impugnada ante los Tribunales por irrazonabilidad de la misma, pues de otra manera se conculcaría el derecho a la tutela judicial efectiva.
Materia
Materia Mercantil. Conflictos societarios. Pactos parasociales. Valor razonable de las participaciones. Impugnación de la valoración. Irracionabilidad en la valoración.
Introducción
La Audiencia Provincial de Madrid estima pertinente que la valoración pericial del precio de las participaciones, hechas por los mecanismos previstos en un pacto parasocial, en virtud del cual se habilitaba a que el demandante pueda ejercitar un derecho de venta al demandado, pueda ser impugnada ante los Tribunales por irracionabilidad de la misma, pues de otra manera se conculcaría el derecho a la tutela judicial efectiva.
Normativa aplicable
Artículo 1451 del Código Civil.
La promesa de vender o comprar, habiendo conformidad en la cosa y en el precio, dará derecho a los contratantes para reclamar recíprocamente el cumplimiento del contrato.
Siempre que no pueda cumplirse la promesa de compra y venta, regirá para vendedor y comprador, según los casos, lo dispuesto acerca de las obligaciones y contratos en el presente libro.
Conceptos relevantes
Valor razonable. Se corresponde con el valor de mercado o valor real, eso es el valor en el que presumiblemente podría realizarse su transmisión entre dos personas independientes.
Antecedentes de hecho
D. Dámaso (demandante) es dueño del 3% del capital social de la mercantil Clear Wind Eólica, S.L., de la que también es socia Mancha de Criptana, S.L. (demandado). Clear Wind Eólica es una sociedad instrumental de Gestamp Eólica, S.L. dedicada a la inversión en energías renovables, dominada en un 75% por Gestamp Energías Renovables, S.L. Y todas ellas están integradas en el Grupo Gestamp.
Demandado y demandante firmaron un Acuerdo de Socios de la Sociedad (pacto parasocial), en el cual se incluye una opción de venta de las participaciones a Mancha de Criptana por un precio de mercado valorado por un experto. Concretamente la cláusula Sexta, sobre condiciones y obligaciones para la transmisión de participaciones, establecía:
“Adicionalmente y durante un período de seis (6) meses a contar desde la fecha en que haya sido recibida por La Sociedad la valoración referida más adelante (la cual se encargará por La Sociedad dentro del mes de Enero de 2013 y deberá estar finalizada antes del 31 de Marzo de ese mismo año) cualquiera de los Socios podrá vender sus participaciones de La Sociedad a Mancha de Criptana, S.L. o a la persona física o jurídica que ésta designe, en el precio de valoración de mercado, neto de deuda (Equity Value) establecido, a partir de la valoración de La Sociedad y su participada Gestamp Eólica, S.L., por un banco de negocios de primera línea a seleccionar por acuerdo de los Socios o, si éste no fuera posible, por sorteo ante Notario de entre los tres bancos de negocios con mayor volumen de negocio o número de operaciones realizadas en el sector de las energías renovables en el año inmediato anterior a la fecha de valoración. Manchade Criptana, S.L. tendrá obligación de comprarlas en este valor, o alternativamente podrá designar una persona física o jurídica que lo haga, en el plazo máximo de un (1) mes a contar desde la valoración”
En fecha 29 de abril de 2014, D. Dámaso ejerce su opción de venta de las participaciones a Mancha de Criptana, designándose conforme a lo previsto un experto que valora las participaciones en 147.300 euros. Sin embargo, D. Dámaso considera dicha valoración irrazonable, designando un experto alternativo que las cifra en 2.271.491,25 euros. Ante ello, D. Dámaso ejerce una acción de cumplimiento en que se busca que se condene a Mancha de Criptana a pagar dicho importe, declarándose que la opción se ejerció tempestivamente.
Conflicto/controversia
El conflicto subyacente en el presente asunto gira en torno a si es posible impugnar una valoración pericial sobre el valor razonable de las participaciones, puestas de manifiesto tras el ejercicio de opción de venta reconocido en un pacto parasocial, seguido por los cauces previstos en el mismo. Eso es, determinar si el precio determinado vincula a las partes sin poder alegar nada al respecto.
Iter cronológico-procesal
El iter cronológico-procesal del presente asunto es el siguiente:
- D. Damaso interpone demanda de juicio ordinario contra la mercantil Mancha de Criptana, S.L. ante el Juzgado de Primera Instancia de Madrid. La parte actora ejerce una acción de cumplimiento de pactos parasociales, suplicando que se declare que la valoración no se corresponde con la del valor razonable.
- En fecha 16 de junio de 2016, el Juzgado de Primera Instancia núm. 52 de Madrid dicta sentencia por la que estima íntegramente la demanda interpuesta por D. Dámaso.
- Disconforme con dicha Resolución, la entidad Mancha de Criptana, S.L. interpone recurso de apelación ante la Audiencia Provincial de Madrid.
Fundamentos de instancia
El Juzgado de Primera Instancia de Madrid centró su estimación de la demanda en concluir que efectivamente se produjo la perfección de la compraventa y que el ejercicio del Derecho de Opción fue en tiempo y forma, aun no habiéndose aceptado el precio. Asimismo, concluyó que la valoración efectuada conforme a lo pactado era impugnable y que la valoración que aportó el demandante era razonable, pues considera que es aceptable que el valor razonable se equipare al valor de mercado y aceptando una prima de descuento del minoritario.
Alegaciones parte demandada-recurrente
La entidad demandada entiende que D. Dámaso queda vinculado al procedimiento acordado en el pacto parasocial, reforzado con el hecho de que el mismo asintió en el nombramiento del valorador. Asimismo, alega la caducidad de la opción por falta de ejercicio del precio estipulado conforme a la valoración y el ejercicio ineficaz de dicha opción, pues no se acompañó con el consentimiento de su cónyuge, necesario al momento de perfeccionar la transmisión y sin posibilidad de ratificación posterior.
Asimismo, sostiene, y en relación con la impugnación de la valoración hecha sobre el valor de mercado de las participaciones, entiende que el valor pretendido por D. Dámaso está fuera del valor de mercado y, en todo caso, han transcurrido los 3 meses desde el conocimiento de la valoración efectuada, por lo que la acción impugnatoria del arbitrio ha caducado.
Fundamentos de Derecho
Los Fundamentos de Derecho de la Sentencia se dividen en 4 partes, que pasamos a detallar:
Configuración del derecho de opción
La Audiencia Provincial de Madrid parte de la base de calificar la cláusula transcrita en el apartado de antecedentes de hecho como un precontrato, concretamente una promesa unilateral de compra de Mancha de Criptana SL prevista en el artículo 1451 del Código Civil. Jurisprudencialmente, se entiende que el comprador adelanta su consentimiento, quedando este pendiente hasta tanto la otra parte decida su perfección, pudiendo pactarse o no que el concedente reciba una prima sobre ello, y ésta es esencialmente temporal, quedando extinguida transcurrido el plazo pactado.
En este caso, la opción de venta se establece como una salida del socio minoritario de la sociedad, pues es notorio que las participaciones minoritarias no encuentran fácilmente un mercado y soportan un significativo descuento sobre su valor.
En relación con las manifestaciones de Mancha de Criptana sobre que D. Dámaso quedaba vinculado con la valoración y que, en el caso de no estar interesado en vender a tal precio, lo procedente hubiera sido renunciar al ejercicio de tal derecho, la Audiencia considera que esta tesis es contraria a la jurisprudencia sobre la revisibilidad de las tasaciones y al derecho a la tutela judicial efectiva.
En este sentido, apunta que la valoración pericial es material, no formal, por lo que la razonabilidad del informe no deriva del procedimiento seguido, sino del resultado alcanzado. En otras palabras, el pacto parasocial vincula a que el precio sea el valor razonable, no el precio fijado por el auditor, por lo que en caso de que la valoración hubiera sido irrazonablemente alta también podría haber impugnado la tasación la entidad demandada.
Ejercicio de la opción
En primer lugar, en cuanto a la caducidad de impugnar la valoración alegada por Mancha de Criptana, considera que los 3 meses prescritos por el artículo 1690 del Código Civil no es de aplicación, pues establece el plazo de decidir el reparto de los resultados de la sociedad.
No obstante, pasa a determinar cuando empieza a correr el plazo de caducidad de la acción de impugnación de la valoración, teniendo en cuenta que la valoración se notificó en fecha 12 de noviembre de 2013 y la demanda se interpuso en fecha 8 de mayo de 2014. Considera, con fundamento en la doctrina de la actio nata, en virtud de la cual el cómputo del plazo del ejercicio de una acción empieza a contar cuando se tiene conocimiento completo de la causa que justifica dicha acción, que el plazo empezó a contar en fecha 6 de mayo de 2014, cuando recibió el informe pericial que el demandante contrató y en la que se puso de manifiesto la irrazonabilidad del valor de las participaciones. Por tanto, aunque pudiera considerarse que el plazo de caducidad fuera de 3 meses, el ejercicio de la acción estaría dentro de plazo.
En segundo lugar, en relación con el ejercicio correcto de la opción, la demandada consideraba abusivo el ejercicio de tal derecho, al haber sido previamente despedido de la sociedad, y el incorrecto modo de ejercicio -a juicio de la demandada- del Derecho de opción. Sobre ello la Audiencia considera que el ejercicio es tempestivo y formalmente correcto, pues Mancha de Criptana tiene perfecto conocimiento de que la opción es ejercitada. Además, admite su perfeccionamiento tras el ejercicio del Derecho, aunque el arbitrio sea posterior. Es por ello, que el negocio es completo y perfecto, aunque no se precise cuantitativamente el precio en el momento de su celebración, precio que se determina conforme a lo convenido en el pacto parasocial.
Finalmente, aduce la ineficacia de su ejercicio, pues no hubo consentimiento de su cónyuge, casados en régimen de gananciales, para realizar tal acto. En este sentido, cuantiosa jurisprudencia distingue entre actos de disposición a título oneroso y a título gratuito, considerando que la falta de consentimiento del cónyuge en el primer caso determina la anulabilidad y, en el segundo, la nulidad radical, pues las participaciones andan sometidas al llamado principio de cogestión.
En el presente asunto, se trata de un acto de disposición a título oneroso, por lo que resultaría meramente anulable. Sin embargo, ese negocio puede ser confirmado, como sucede en este caso. Aun así, debe tenerse en cuenta que encontrarse en una situación de anulabilidad no comporta que el ejercicio del Derecho sea inválido, sino que se encuentra en una situación de eficacia claudicante, y no obsta a que el contrato se perfeccione.
Impugnación de la valoración
La Audiencia parte de distinguir los 4 supuestos en que un tercero determina el precio: (i) libre arbitrio, impugnable por mala fe; (ii) arbitrio de equidad, impugnable por iniquidad; (iii) avalúo o determinación según lex artis, impugnable por su infracción, y (iv) agente de cálculo, impugnable por error de cálculo. En el presente supuesto, que trata de valoración de las participaciones de una empresa, es la actividad propia de un avalúo, apreciando el precio mediante un juicio técnico, seleccionando el método de valoración, las variables relevantes o inputs adecuados, y teniendo en cuenta el marco legal o contractual.
El presente contrato no es un contrato al arbitrio de las partes ni de un tercero, solo se deja que un tercero fije el precio definitivo, siendo su decisión de obligado cumplimiento por las partes, por lo que el precio del Derecho de opción puede considerarse como cierto. Aunque no se prevea legalmente, la jurisprudencia ha admitido que dicha valoración sea impugnable, siendo su renuncia anticipada nula de pleno derecho.
Los motivos de impugnación, todos ellos esbozados por los Tribunales, pueden ser varios e incluso estar interrelacionados, a saber: (i) vicios del consentimiento; (ii) mala fe del arbitrador; (iii) iniquidad manifiesta; (iv) cuando el árbitro falta a las instrucciones que las partes le señalaron para la fijación del precio; y (v) cuando el arbitrador infringe la lex artis, infringiéndose cuando la valoración no es razonable. De ello puede extraerse una conclusión, y es que la jurisprudencia no tolera que el arbitrio se convierta en arbitrariedad.
Por tanto, entendiendo que la valoración puede ser impugnada, la doctrina y jurisprudencia discute si la misma será a efectos anulatorios (quedando el negocio ineficaz) o revisorio (siendo el negocio eficaz y quedando las partes obligadas respecto del precio revisado). En este caso, al tratarse de un arbitrio basado en datos objetivos, doctrina y jurisprudencia entienden que la impugnación tiene efectos revisorios. Sobre los posibles resultados de la misma, el Tribunal Supremo admite 3 posibilidades sobre la capacidad revisora de los tribunales: (i) anulación y sustitución por valoración judicial, (ii) señalar el precio equitativamente y (iii) dejar su determinación a la fase de ejecución de la sentencia; siendo la primera la de carácter principal y las demás de carácter subsidiario.
Determinación del valor razonable de las participaciones
Finalmente, y en relación con la determinación del precio de las participaciones, la Audiencia parte de considerar que el valor razonable es aquel precio que se percibiría por la venta de la participación en una transacción ordinaria en el mercado en fecha de la valoración. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que el valor razonable no es único, sino que existen múltiples factores que pueden influir en su determinación, además de que el método de valoración será más exacto en función de lo que se trate.
En efecto, dentro de la jerarquía de valor razonable un precio cotizado proporciona la evidencia más fiable de valor razonable. En el caso de empresas con acciones o participaciones que se mantienen como activos el criterio empleado es el del precio cotizado en un mercado que no está activo para el título. En los supuestos de no disponer de precios observables en mercados activos o no activos se acudirá al método de la renta como técnica de valoración.
Dicho método considera que el valor razonable refleja las expectativas del mercado actuales sobre los importes futuros. Es decir, el valor de la compañía en el momento de la valoración es simplemente la suma de los futuros flujos de efectivo descontados al valor presente. En este sentido, la participación, como todo activo, tiene una expectativa de recibir flujos de efectivo mediante dividendos, como plusvalías o como cuota de liquidación.
Por consiguiente, el valor de la participación vendrá dado por el precio a que una persona estaría dispuesta a pagar en un momento determinado para obtener el derecho a obtener esos flujos de efectivo derivados del título en el futuro. Sin embargo, este método es complejo de calcular, pues no dejan de ser aproximaciones más o menos inciertas.
Junto al método de la renta, existen otros sistemas, a saber:
- El método de flujos de efectivo descontados.
- El método de mercado, empleando precios y otra información relevante generada por medio de transacciones en el mercado que involucran activos, pasivos o un grupo de activos y pasivos idénticos o comparables.
- El método del valor contable, aunque resulta del todo inadecuado, pues la contabilidad no es más que un sistema de información histórica y las acciones o participaciones dependen de expectativas.
Del pacto parasocial se extrae que la valoración debe obtener el precio de valoración de mercado, neto de deuda, llamado equity value. Con ello se busca distinguir entre el valor de la empresa (enterprise value), que es la suma del valor de la deuda financiera más el valor de los recursos propios obtenido a través del flujo de efectivo libre; del valor de los recursos propios (equity value), eso es el precio de mercado para comprar las acciones o participaciones obtenido a través de los flujos de efectivo para el socio.
La informe aportada por D. Dámaso empleaba el flujo de efectivo libre, por lo dicha valoración contravenía los pactos parasociales, al emplear reflejar el enterprise valeu y no el equity value, además de ser inadecuado para calcular su valor. Además, considera la Audiencia que es una valoración manifiestamente irrazonable, realizando las siguientes consideraciones al respecto:
- Método de descuento de dividendos. Dicho método consiste en que el valor de una acción o participación es el valor actual de los dividendos que esperamos obtener de ella. Se critica su empleo porque (i) Clear Wind Eólica no tiene un historial de dividendos que permita una predicción razonable sobre le momento y cuantía del pago de dividendos; (ii) la política de dividendos no necesariamente se correlaciona con la creación de valor de empresa; (iii) el método incluye demasiadas variables no observables; y (iv) si bien es cierto que puede ser adecuada para valorar una participación minoritaria, el pacto parasocial no distingue en protección del minoritario entre paquetes mayoritarios y minoritarios.
- La valoración estima la tasa de descuento de los recursos propios utilizando el método del Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dicho método no resulta útil al determinar el valor razonable de inversiones en empresas no cotizadas, pues el Método CAPM asume que todos los inversores tienen expectativas homogéneas sobre el riesgo y rentabilidad de cada acción y del mercado en su conjunto.
- La valoración considera que el paquete minoritario debe ajustarse con un descuento en torno al 25%. Sin embargo, el valor razonable de participaciones minoritarias no siempre es equivalente al valor del mercado razonable, por lo que no tiene por qué haber lugar en todo caso a descuentos, habiendo sido declarado en supuestos parecidos por el Tribunal Supremo la inadmisibilidad de la actualización negativa de paquetes minoritarios. También debe excluirse cuando contractualmente se pacta así, como es el caso, en el que no se prevé descuento alguno.
El informe aportado por D. Dámaso propone el método de comparables para corroborar el flujo de efectivo libre que emplea, a través de transacciones supuestamente comparables, pero el informe aportado por Mancha de Criptana lo descarta. La Audiencia lo asumen principalmente por la dispersión en el precio, de más del 46%.
El demandante solicitó que la Audiencia, para fijar el valor, se fije en las cuentas consolidadas de todo el grupo, cosa que le parece correcto a la Audiencia. Ello conlleva a que deban tenerse en cuenta las ganancias del grupo, sobre todo la derivada de la aportación de un negocio en Brasil. Sin perjuicio de lo anterior, las erratas en las que incurre la valoración efectuada por el informe aportado por D. Dámaso, y cuya valoración fue aceptada por el Tribunal de instancia, no pueden suplirse por presunciones, pues ello conllevaría a que la valoración fuera ex aequo et bono, y no por un criterio técnico.
Ello conlleva, a la vista de lo expuesto, que la valoración deba cifrarse en 1.460.580 euros.
Costas
Al existir estimación parcial se concluye no imponer costas a ninguna de las partes.
Parte dispositivo
La Audiencia Provincial de Madrid estima parcialmente el recurso de apelación interpuesto por Mancha de Criptana, condenando a pagar a la recurrente un importe de 1.460.580 euros como precio de compra de las participaciones del demandante en Clear Wind Eólica SL, más los correspondientes intereses de demora.
